El anuncio del acuerdo con el FMI -combinado con la marcha atrás de Donald Trump– trajeron algo de alivio al gobierno en las cotizaciones del dólar paralelo y en los bonos de deuda soberana. Sin embargo, no todos los indicadores muestran un cambio de tendencia: más bien al contrario, hay otros que confirman la expectativa de una devaluación en el corto plazo.
Y, para peor, volvió sobre el tapete un debate que había sido la norma del gobierno anterior: la participación del Banco Central en la compra de títulos públicos, y su posible efecto negativo sobre la confianza en el plan del «ancla monetaria».
De hecho, el comunicado oficial del Fondo fue más bien una ratificación de las principales sospechas que tiene el mercado, en el sentido de que la asistencia financiera vendrá junto con la condición de un nuevo esquema cambiario. El texto del comunicado hace referencia elogiosa al superávit fiscal y a la desinflación, pero no menciona la continuidad del crawling peg al 1% mensual.
Y en el mercado ya se da por descontado que se vienen novedades en materia cambiaria, sea por la vía de una flotación entre bandas o una corrección del tipo de cambio oficial que devuelva competitividad a la economía y frene la sangría de reservas. Después de todo, hasta en el día en que el mercado rebotó, el BCRA tampoco pudo librarse de tener que vender divisas: u$s165 millones.
Si se tiene en cuenta que para esta época del año ya debería estar sintiéndose el impacto de la exportación de la cosecha gruesa, se entiende mejor la gravedad de que el Central siga vendiendo: hay una demanda dolarizadora que no afloja.
Como siempre, uno de los indicadores más claros sobre este punto es el mercado de futuros del dólar. A pesar de que hace dos semanas una intervención oficial había logrado que bajaran los valores, en los últimos días hubo una imparable reacción al alza.
Es así que los contratos para fines de abril -que hasta hace pocos días estaban en $115- subieron a $1.125. Esta cifra equivale a un 3,7% por encima del valor que marca la «tablita» de Caputo para fin de mes. Es raro que haya gente dispuesta a pagar ese sobreprecio para asegurarse el tipo de cambio a un horizonte de apenas tres semanas.
El resto de las posiciones también marcan esa expectativa devaluatoria. Por caso, el contrato a octubre -el primero posterior a las elecciones legislativas- marca un 21% por encima del que se prevé en el esquema de crawling peg.
Alerta por el «dólar linked»
Pero uno de los síntomas de apetito por cobertura contra la devaluación se está viendo en el título «dólar linked» que paga en junio. Parecen muy lejanos aquellos días en los que Toto Caputo se jactaba de que las licitaciones de esos bonos ligados al tipo de cambio quedaban desiertas por falta de demanda y argumentaba que esa era la demostración de confianza.
Ya en la última licitación pública, el público tomó $1 billón en dólar linked, lo cual no es poco si se considera que se trata de una inversión con tasa negativa de 1,98%. Es decir, hay que estar muy convencido de que el gobierno saldrá del carry para comprar este título, que tiene un potencial de pérdida si todo sigue igual.
En los últimos días, el volumen transado de ese bono -el TZV25- aumentó en el mercado secundario. Por la cotización del bono, es una inversión que puede hacer perder hasta 15% a quien se lo guarde hasta junio, si es que el crawling peg sobrevive en el 1% hasta esa fecha. Lo cual se transforma en un síntoma elocuente de la desconfianza sobre una continuidad de la política cambiaria actual.
De hecho, para esa fecha, en el mercado de futuros se está apostando a un tipo de cambio de $1.229.5, lo que está un 11% del valor teórico de la «tablita».
¿Es peligroso que el BCRA intervenga?
En ese contexto de desconfianza, aumenta la presión para una suba en las tasas de los títulos en pesos, de forma de que sigan siendo más atractivos que la cobertura en dólares.
Y esa situación se ve reforzada por el acelerado desarme que están haciendo los bancos de sus inversiones en LEFIs -Letras Fiscales de Liquidez, emitidas por el Tesoro- se redujeron bruscamente, pasando de $11 billones a $5,8 billones en apenas un mes. Es dinero que, en el mejor de los casos, podría volcarse a satisfacer una mayor demanda de crédito.
En todo caso, los expertos prevén que tengan un impacto negativo en cuanto a las tasas que se pagan a los ahorristas por los plazos fijos. Es decir, un aliciente adicional para buscar el refugio del dólar.
Mientras tanto, se viene una nueva licitación del Tesoro ante vencimientos por unos $6,5 billones, con el antecedente de que en las últimas no logró «rollear» la totalidad para no convalidar tasas muy altas. Se presume que, esta vez, debería repetirse la oferta de títulos dólar linked -no hacerlo significaría una admisión tácita de que se piensa devaluar.
Pero lo que está causando ruido en el mercado es la versión de que el Banco Central, que hasta ahora se había mantenido al margen, está invirtiendo en la compra de los títulos públicos nominados en pesos para ponerles un piso a la cotización.
Era una práctica común en el gobierno anterior, y por eso se están escuchando voces críticas de economistas de línea ortodoxa. Por ejemplo, Luciano Laspina, uno de los referentes del PRO en temas de economía, señaló: «No veíamos al BCRA comprando bonos en pesos desde los tiempos de Pesce y Guzmán. Si es algo (muy) transitorio, hasta salir del limbo cambiario, creado por el acuerdo, no pasa nada. Si es menos transitorio, sería alimentar una corrida, como pasó en 2018 y 2022».
Y tras semejante advertencia aclaró: «Elijo creer», dando a entender que confiaba en que Santiago Bausili no empujaría al Central a la situación de generar una crisis cambiaria por inyectar pesos en el mercado para sostener la cotización de la deuda.
Los defensores del gobierno alegan, como ya es habitual, que el superávit fiscal hace toda la diferencia con el gobierno anterior, porque en todo caso se trata de compras con recursos genuinos y no se altera la «base monetaria amplia». Pero lo cierto es que son cada vez más notorias las señales de intranquilidad en un mercado que da por descontada la devaluación.
El fantasma de la corrida bancaria
El contexto de la reacción defensiva del mercado es lo que lleva a varios economistas a advertir sobre el riesgo de que la corrida cambiaria se pueda transformar en algún momento en una corrida bancaria.
El tema está volviendo sobre el tapete porque hay varios analistas que han cuestionado las cuentas de Caputo respecto de cómo, tras el acuerdo con el FMI, los pesos de la economía tendrán un respaldo inédito de dólares guardados en el Banco Central.
Y las dudas van más allá de cuál sea el volumen de la ayuda del Fondo y en cuántas cuotas se pague, sino por el hecho de si Caputo está sobreestimando su capacidad de respaldo del peso al contabilizar las reservas brutas -que incluyen encajes por depósitos en dólares-.
Para sorpresa del mercado, fue el mismísimo Domingo Cavallo quien lanzó la alerta. «La simple continuidad del manejo cambiario y el uso de reservas que pertenecen a los depositantes de dólares en el sistema bancario para intervenir tanto en el mercado cambiario oficial como en los mercados pseudo libres (CCL y MEP) no conduce a consolidar el clima de desinflación», advirtió el siempre influyente creador de la Convertibilidad.
¿Qué tan grave es el problema? Ocurre que si toda esa masa quisiera correr a buscar refugio en el dólar, se trataría de una suma que triplicaría la «base monetaria amplia» que el gobierno usa como referencia.
Según el ex secretario de Finanzas Miguel Kiguel, hay que pensar además en un potencial de u$s100.000 millones depositados en los plazos fijos que podrían correr contra el tipo de cambio. Y afirma que esa variable es el punto débil del plan monetario.
También argumenta en ese sentido el economista Eduardo Levy Yeyati, quien recordó una de las lecciones aprendidas en la crisis de la convertibilidad: «Se pensó que la convertibilidad era inmune a las corridas porque la base estaba respaldada con reservas, cuando en realidad los pesos que corren no son los de la base. Infiero una confusión similar cuando hoy se piensa que hoy no hay pesos para correr contra la tablita».