La palabra «festejo» puede sonar exagerada para la última licitación del Tesoro, en un contexto en el que el riesgo país supera los 800 puntos, el mercado de futuros del dólar operó u$s2.800 millones en una sola jornada -máximo de dos meses- y las cotizaciones marcan la expectativa de un tipo de cambio por encima del techo de flotación. Pero, al menos, lo que le queda a Toto Caputo y su equipo es una sensación de alivio.
A diferencia de las licitaciones previas, no solo pudo «rollear» el total de la deuda que vencía este miércoles, sino que hasta tuvo un extra de 14,6%. Es decir, esta vez no hay riesgo de pesos que queden «sobrantes». Más bien al contrario, hasta absorbió liquidez adicional por $940.000 millones.
Y, acaso lo más importante, de toda la deuda renovada, apenas un 20% es de vencimiento corto -entendiendo por «corto» la única definición relevante en este momento, es decir una fecha anterior a la elección legislativa de octubre-.
El alivio se hizo oficial en la cuenta de Twitter de Javier Milei, quien comentó TMAP –«todo marcha acorde al plan»-. Hacía tiempo que no se veía en cuentas oficiales ese lema oficialista. En cambio, sí se lo había visto en su versión irónica, «tasas muy altas, Pablo», dedicadas al secretario de Finanzas, Pablo Quirno.
No es que esta vez las tasas hayan sido bajas, claro. Los $1,59 billones que se colocaron en la Lecap que vence en un mes tendrán un premio de 75,66% en términos efectivos anuales. Es decir, un 4,81% efectivo mensual, que hablando en plata significa un interés de $106.912 millones. En apenas un mes.
Para el gobierno es un alivio de alto costo financiero, pero un alivio al fin, dado que la masa que captó el Tesoro debería suponer una menor presión sobre el tipo de cambio. Si los bancos hubiesen tenido ahora la misma actitud que en la licitación de hace dos semanas -cuando hubo una renovación de apenas 61%- habría quedado «suelta» una masa de pesos suficiente para comprar u$s3.000 millones.
Luis Caputo y una licitación «a cara de perro» con los bancos
Desde el punto de vista de los bancos, lo ocurrido en esta licitación no fue una sorpresa. Aunque siguen quejándose por los problemas de liquidez en su operatoria cotidiana, habían captado con claridad el mensaje de Caputo: lo que los bancos no aceptaran «por las buenas» en la licitación, lo deberían aceptar «por las malas» en una suba de encajes obligatorios en el BCRA, a integrar con una emisión extraordinaria de bonos.
Con esa operación, Caputo castigó a los bancos doblemente: además de llevar a 50% los encajes, los obligó a tomar una tasa cinco puntos más baja que la del 69% que había ofrecido anteriormente.
Y, para reforzar todavía más su postura de no permitir que quedara liquidez excedente en el mercado, tomó medidas adicionales en los días previos a la licitación de este miércoles, con una suba adicional de los encajes, que ahora están en 53,5%. Y ese incremento sólo se podía integrar con títulos que tuvieran vencimiento a más de 60 días.
Esto implica que Caputo no se contentaba con obtener nuevamente un «rolleo» por el total de los vencimientos, sino que también quería recuperar su objetivo de «alargar duration«. Desde hace meses, cada vez que el equipo económico justifica su política monetaria, alega que la estrategia es que la deuda vaya, paulatinamente, pagando menos tasa y renovando a plazos más largos.
El premio por esperar a enero 2025
En las últimas licitaciones se habían sacrificado ambas metas, dado que la mayor parte de la oferta de los bancos se concentraba en los vencimientos de cortísimo plazo. Y la tasa sufrió una suba acelerada que alarmó al mercado: antes del desarme de las LEFI se pagaba 38,9%, luego saltó al 47%, algo que escandalizó a los economistas, en un contexto de volatilidad extrema en las operaciones de caución. Pero esa cifra quedó pequeña cuando, dos semanas más tarde, se pagó 65% por las letras capitalizables y luego, en la licitación de agosto, cuando llegó a 69,2%.
Y lo peor era que, en cada licitación, el monto «rolleado» era menor. Era esperable, por lo tanto, que el objetivo de una tasa baja fuera archivado hasta nuevo aviso. Pero la meta de alargar la duration todavía tenía chances de recuperarse.
Al subir los encajes y ofrecer los bonos con tasa variable TAMAR, se logró que el 80% de la licitación quedara con vencimientos para el inicio del año próximo. En términos políticos, es casi como hablar de largo plazo.
La tasa de esos bonos tampoco es barata, sobre todo porque el índice TAMAR -que se forma con el promedio de las tasas a plazo fijo mayorista de 30 días- viene subiendo aceleradamente. En el momento en que Caputo obligó a que los bancos absorbieran los pesos que habían dejado sobrantes en la licitación anterior, esa tasa era de 63% efectiva anual. Hoy, en cambio, es de 86,6% efectiva anual.
Y a esa tasa se agrega un plus. Esto significa que el premio -tomando los valores actuales- para los inversores que colocaron $3,3 billones con vencimiento al 16 de enero, habrá un premio que en términos anualizados es de 89,6%. Sí, un interés mensual de 7,4% por aceptar quedarse en pesos en medio de la turbulencia.
¿Un costo de corto plazo?
En estos momentos se están produciendo los clásicos debates en las redes respecto de si la licitación fue un éxito o un fracaso. Es, naturalmente, una discusión sin posibilidad de consenso, porque Caputo logró su objetivo de secar la plaza pero al costo de una tasa altísima. Es, como diría el presidente, «el principio de revelación».
Y, de hecho, el propio ministro ya había admitido, en polémicas abiertas con los economistas, que el actual panorama de tasas tiene el potencial de enfriar la economía. Aun así, defendió su política de absorción de pesos, porque interpreta que en este momento ya no se produce el «Punto Anker» -en el que la liquidez no colocada en deuda va al crédito productivo- sino que predomina la especulación por el ruido electoral.
La versión de Caputo es que el pico que registró el riesgo país en los últimos días no marca una desconfianza contra la política económica del gobierno, sino el miedo a que la oposición tenga una victoria electoral que pueda poner en riesgo el equilibrio fiscal.
Desde ese punto de vista, justifica el alto costo de las tasas, porque es la herramienta para superar una turbulencia de corto plazo.
«En el caso actual, nosotros creemos que esta suba de tasas va a ser transitoria, porque las elecciones serán muy favorables para LLA. Por lo tanto, el alto riesgo político que hoy asigna el mercado (dados los últimos intentos de romper con el equilibrio fiscal por parte del Congreso), y que evidentemente lo tomó por sorpresa, va a colapsar pronto, y las tasas volverán al nivel al que a vos y a todos nos gustaría verlas», escribió el ministro.
Y en esta última licitación dejó en claro cuál es el costo que el gobierno está dispuesto a pagar para comprar semanas de calma financiera antes de las elecciones: una virtual parálisis del crédito. Es obvio que no hay negocio, por más rentable que sea, que pueda competir contra un Tesoro que paga un premio de 4,81% al mes.
Los últimos indicadores ya están mostrando una tendencia a la retracción del crédito a empresas, así como un aumento en la morosidad de las tarjetas de crédito.
Semanas con lupa en el dólar
Lo que, en definitiva, marcará el grado de éxito o fracaso de esta licitación será su capacidad para aliviar la tensión cambiaria pre-electoral y para acotar la volatilidad de tasas de interés, que fue la tónica del mercado en los últimos meses.
De manera que todas las miradas estarán en las variaciones del mercado de futuros del dólar y en la demanda del mercado secundario por los títulos en dólares.
Será crucial la interpretación que haga el mercado sobre qué tan controlada está la situación monetaria por parte del gobierno. No hay que olvidar, después de todo, que restan todavía tres licitaciones antes de la elección legislativa: el 12 de septiembre por $5 billones, el 30 de septiembre por $2,67 billones y el 17 de octubre por $3,86 billones.